La espiral mortal: cómo el espejismo del 20% de Anchor y el arbitraje incineraron Terra-LUNA

1. El dólar sin reservas: Alquimia algorítmica

En 2018, Do Kwon y el empresario Daniel Shin fundaron Terraform Labs. Su experimento más conocido acabaría siendo un token denominado en dólares cuya estabilidad dependía de otro token, en lugar de una cuenta bancaria con un dólar por cada unidad. Esa diferencia estaba en el origen tanto de la promesa de TerraUSD como del riesgo que terminaron afrontando sus tenedores.^[10][3]

El mecanismo emparejaba TerraUSD (UST) con LUNA. El objetivo era intercambiar 1 UST por un dólar en LUNA, según el precio comunicado al protocolo. En un ejemplo simplificado sin comisiones, si UST cotizaba a 1,01 dólares, un operador podía quemar un dólar de LUNA para emitir y vender 1 UST; a 0,99 dólares, comprar UST y quemarlo por un dólar en LUNA ofrecía el incentivo inverso. Los intercambios reales estaban sujetos a comisiones y a diferenciales que variaban con el tamaño de la operación y el estado de los fondos virtuales del módulo. El diseño no garantizaba retirar dólares en cualquier circunstancia.^[8]

La cuestión decisiva era si seguiría habiendo compradores para la LUNA emitida a cambio de UST. Crear más tokens podía redistribuir el valor del ecosistema, pero no generar poder adquisitivo externo. Si aumentaban los vendedores que querían salir mientras se debilitaba la demanda de LUNA, el mecanismo podía amplificar la presión que pretendía aliviar.^[7][8]

2. Anchor Protocol: el espejismo de unos 14.000 millones al 20%

Terraform Labs lanzó Anchor Protocol en marzo de 2021. Esta aplicación de préstamos y depósitos ofrecía un rendimiento fuertemente subsidiado que rondó el 19,5% anual, atrayendo a quienes buscaban rentabilidad además de pagos. Aquella tasa histórica no era una garantía contractual permanente: el 1 de mayo de 2022 entró en vigor un cambio que vinculaba el interés a la evolución de la reserva destinada a financiarlo.^[9]

Antes del colapso, Anchor concentraba la mayoría del UST en circulación. El estudio de Harald Uhlig de julio de 2022 situó esa proporción en torno al 75%; comparada con una capitalización de UST cercana a 19.000 millones de dólares a comienzos de mayo, indica depósitos del orden de 14.000 millones. Son magnitudes aproximadas de concentración, no una reserva de efectivo que protegiera a los depositantes. Un rendimiento cercano al 20% no eliminaba el riesgo de inversión ni garantizaba la paridad del token.^[10]

La tensión económica ya era visible antes de perderse la paridad. Jiageng Liu, Igor Makarov y Antoinette Schoar documentaron que Anchor subsidiaba tanto depósitos como préstamos y que, en abril de 2022, el apoyo necesario había alcanzado unos 6 millones de dólares diarios. Gran parte de la demanda de UST dependía de una aplicación cuyos pagos necesitaban financiación continua. El elevado saldo depositado medía tanto la adopción como una vulnerabilidad compartida.^[9]

3. Mayo de 2022: operaciones en Curve y corrida de depósitos

El 7 de mayo de 2022, grandes retiradas de Anchor coincidieron con presión vendedora en Curve y Binance y con un reajuste previsto del fondo UST-3Crv de Curve para trasladarse a otro fondo. Liu, Makarov y Schoar siguieron la secuencia de retiradas, transferencias y ventas. Sus datos describen una salida de varias grandes carteras; no obligan a atribuirla a un único atacante coordinado.^[9]

Retirar liquidez y vender UST eran acciones diferentes. Sacar únicamente UST de un fondo no eliminaba las otras monedas estables disponibles para el intercambio. Los investigadores siguieron después ventas que ampliaron el descuento de UST y operaciones que intentaban restaurar la paridad. El orden importa: el reajuste previsto del fondo y la respuesta posterior del mercado no eran una sola transacción con un único efecto.^[9]

A últimas horas del 9 de mayo, las retiradas se intensificaron y UST cayó a unos 0,75 dólares. Los investigadores observaron que los inversores grandes y con más experiencia tendían a salir antes, mientras que las carteras pequeñas y menos experimentadas actuaban después. Era una corrida a través de plataformas de intercambio, puentes y una aplicación de depósitos: ver las transacciones en una cadena no daba a todos la misma oportunidad de escapar.^[9]

4. La espiral mortal: 6,5 billones de LUNA y apagado de la red

Quemar UST para recibir LUNA recién emitida era una posible vía de salida, junto con vender en plataformas de intercambio. Nunca fue una salida garantizada a efectivo. Los diferenciales del módulo de mercado afectaban a la cantidad recibida en el canje; incluso completándolo, el tenedor necesitaba encontrar un comprador para LUNA. La pérdida de confianza en ese segundo token formaba parte del propio problema de reembolso.^[8][10]

El cálculo depende del precio de LUNA comunicado por el oráculo, no del precio de UST en el mercado. Sin comisiones ni diferenciales, quemar 1 UST tenía como objetivo recibir un dólar dividido por el precio de LUNA. A 10 dólares por LUNA, eso equivale a 0,1 LUNA; a un dólar, a 1 LUNA: diez veces más. Que UST cotice a 0,10 dólares no multiplica por sí solo la emisión por diez. La caída de LUNA, combinada con los canjes continuos, aumentó la cantidad de tokens emitidos.^[8]

Nicholas Platias y Marco Di Maggio analizaron la retroalimentación entre dilución y caída de LUNA en su prueba de estrés de mayo de 2019. Sus simulaciones, sin embargo, concluyeron que la paridad era resistente bajo las condiciones modelizadas. El documento describía un posible fallo; no demostraba seguridad en cualquier situación de mercado.^[7]

La reconstrucción de Uhlig registra la primera detención de la cadena el 12 de mayo, en el bloque 7.603.700, seguida de una reanudación y otra parada el 13 de mayo. Su tabla diaria sitúa la oferta en unos 6,53 billones de LUNA al comienzo del 14 de mayo. Esa cantidad no existía ya cuando se produjo la primera detención. La emisión, la caída del precio y las interrupciones de la cadena mostraron los límites de una conversión supuestamente disponible en todo momento.^[10]

5. Classic, un nuevo génesis y la sentencia civil por fraude

El colapso borró decenas de miles de millones de dólares de valor de mercado. En su comunicado de junio de 2024, la SEC describió una pérdida de aproximadamente 40.000 millones de dólares después de que UST y otros tokens de Terraform se acercaran a cero. Es la medida de valor de mercado de la agencia, no efectivo desembolsado ni un total verificado de pérdidas en siete días. El impacto se extendió al sector, pero las quiebras posteriores de cada prestamista y plataforma no pueden reducirse a una sola causa.^[5][13]

Tras el plan de recuperación asociado a la propuesta 1623, la red original continuó como Terra Classic, con LUNC y USTC. Un génesis independiente creó la nueva cadena phoenix-1 de Terra y su token LUNA. La guía de migración la distingue de la antigua columbus-5 y señala que no incluye los anteriores módulos de mercado, oráculo y tesorería. La cadena original no desapareció, ni la nueva LUNA fue un simple cambio de nombre de sus saldos.^[11][12]

El 5 de abril de 2024, un jurado federal declaró a Terraform Labs y Do Kwon responsables de fraude de valores en el proceso civil de la SEC. El tribunal aprobó una sentencia por consentimiento el 12 de junio, y la SEC anunció un acuerdo de más de 4.500 millones de dólares, con restitución de beneficios, intereses previos a la sentencia y sanciones civiles. Esas obligaciones no demostraban que los tenedores ya hubieran recuperado su dinero: la recuperación debía tramitarse mediante la quiebra de Terraform. El fallo técnico y la responsabilidad civil forman parte de la misma historia, pero tienen significados distintos.^[5][6]